UnitedHealth (UNH)：大幅下跌后的投资机会还是价值陷阱？
引言：联合健康的波动性与机遇的探索
截至2025年，联合健康集团（UNH）的股票不再是一个防御性的避风港，而成为标普 500指数中最为波动的资产之一。这家医疗巨头的股价自2024年的高点起跌幅约达50 % ，原因是季度业绩令人失望、下调业绩预期、其Medicare Advantage业务出现问题、首席执行官辞职以及监管审查加强。到2025年7月21日收盘，该股每股价格为282.14 美元，市值约为2559 亿美元，过去12个月跌幅接近49 %。这是逢低买入的机会，还是应当避免的价值陷阱？本分析深入探讨近期事件、公司的财务基本面以及即将到来的风险，以便做出明智的决策。
近期背景：令人失望的业绩、领导层变动与监管压力
UNH的暴跌始于2025年4月，当时公司公布的第一季度业绩低于预期，并大幅下调了2025年的每股收益（EPS）指引。收入达到1096亿美元，同比增长98亿美元；然而，调整后的每股收益为7.20 美元，低于预期，公司将2025年的调整后EPS预期从29.50–30 美元下调至26–26.50 美元。Medicare Advantage计划医疗服务利用率意外上升和Optum Health会员结构的变化被指出是主要压力因素。
几个月后，首席执行官安德鲁·威蒂（Andrew Witty）辞职，董事会任命前任首席执行官史蒂芬·汉斯利（Stephen Hemsley）暂时掌舵。这一高层人事变动加剧了不确定性，因为它恰逢司法部（DOJ）对Medicare Advantage计划编码和收费做法进行民事和刑事调查的传闻。监管机构正在调查公司是否人为夸大了会员的诊断以增加政府付款，这可能导致巨额罚款。美国司法部为阻止收购Amedisys提起的反垄断诉讼也雪上加霜，理由是联合健康的垂直整合威胁竞争和患者。
新的Medicare支付规则（V28版本）也冲击了该行业。这些规则收紧了风险计算并减少了报销，导致Medicare Advantage业务利润率恶化。公司承认，会员使用率的增加和监管更新使其医疗成本比率承压，并迫使其下调盈利指引。
联合健康的财务表现与基本面
联合健康是一家多元化集团，拥有两个支柱：提供健康保险计划的UnitedHealthcare和提供医疗、药房及科技服务的Optum。其规模使其相对于其他保险公司具有竞争优势，但其业务在很大程度上依赖于公共资金。2024年，公司实现收入4003亿美元，比2023年增长8 % ，运营利润为323亿美元。UnitedHealthcare部门贡献2982亿美元收入和156亿美元运营利润，而服务部门Optum的收入为2530亿美元，利润为167亿美元。
2025年第一季度（1Q25）收入为1096亿美元，但医疗费用率上升至84.8 % ，反映出服务利用率增加和成本上升。公司下调了利润预期，并警告利润率可能继续承压。尽管如此，公司保持强劲现金流：2024年其经营现金流达242亿美元（相当于净利润的1.6倍），并通过股息和股票回购分配超过160亿美元。1Q25公司通过股息和回购向股东返还了近50亿美元。
从估值角度看，该股以约11.7倍过去十二个月收益的市盈率（P/E）交易，远低于其过去五年平均约25倍的水平，也低于Cigna和Humana等竞争对手。伯恩斯坦公司估计，UNH的前瞻市盈率约为13.95倍，比历史平均水平折价约40 %。12个月股息收益率约为3 % ，而2025年第一季度的派息率为29 % ，显示有能力继续提高股息。
监管风险与运营挑战
如今联合健康面临的主要风险不是财务，而是监管。司法部对Medicare Advantage涉嫌欺诈的调查可能导致巨额罚款、报销模式变更，甚至对其垂直整合模式施加限制。此外，美国司法部已经表达了对联合健康通过收购扩张的反对，认为收购Amedisys将进一步巩固居家护理市场。
在运营层面，其Medicare Advantage业务的强劲增长成为一把双刃剑。一位基金经理的报告指出，该股在第二季度价值下跌有两个原因：(1)团体Medicare Advantage计划的服务利用率上升，提高了医疗费用率；(2)新会员结构不利，因为许多来自竞争对手的患者忽视了自己的健康，呈现出更高的临床复杂性，导致护理成本提高。管理层承认这些问题可以纠正，但需要时间并调整报销合同。
另一值得关注的因素是Medicare支付体系V28版本的实施。该改革收紧风险计算并减少报销，影响所有保险公司，但对联合健康影响更为显著，因为其对Medicare Advantage的敞口较大。公司还面临2024年发生的一次网络攻击，这次攻击增加了其支出并使Optum的运营承压；虽然该事件已经得到处理，但仍提醒公司暴露于技术风险。
行业前景与竞争对手比较
医疗保险和服务行业的竞争仍然激烈。像CVS Health这样的公司由于收入来源更加多元化且对Medicare Advantage的依赖较低，成功抵御了成本压力。在2025年第二季度，CVS的股价上涨2.5 % ，而UNH暴跌40 % 。CVS甚至上调了2025年每股收益指引，而联合健康却下调了，这表明医疗风险管理和资本纪律产生了差异。
即便如此，不应低估UNH的竞争优势：其供应商网络、运营规模以及Optum的覆盖范围（包括药房、咨询和技术服务）使其成为向价值型护理转变过程中的关键角色。该公司在价值型护理协议下服务的患者超过470万，并计划在2025年再增加65万。这样的定位可能使其在下一个定价周期中更好地与政府重新谈判合同并调整费率。
投资机会与支持论据
对于长期投资者来说，当前的UNH估值可能代表机会。多家研究机构仍将该股视为“适度买入”：覆盖该公司24位分析师中有15位给予“强烈买入”评级，7位给予“持有”评级。平均目标价为每股363.52 美元，相对当前股价有20.9 %的上涨潜力，最乐观的目标达到440 美元（上涨46.3 %）。大多数分析师认为公司的问题是暂时的，并预计盈利在2025年将下降约19 %，但在2026年反弹17 %。
前CEO史蒂芬·汉斯利目前负责管理，他强化了综合护理战略，并承诺通过纪律性的执行、现代化和创新恢复增长。如果公司能够控制服务利用率、调整其Medicare费率并在监管调查中避免过高的罚款，利润率和收益可能恢复。此外，其强劲的现金生成和不断增长的股息政策令其对寻求稳定收入的投资者具吸引力。
投资选项分析与排名
考虑到上述因素——低估值、长期运营实力、监管风险和利润率压力——我们为不同投资者类型提出以下选项排名。排名从最具吸引力的选择(1)到最不建议的选择(5)：
| 选项 | 位置 |
|---|---|
| 没有持有，则买入 | 1 |
| 持有，则加仓 | 2 |
| 持有，则忽视（持有） | 3 |
| 没有持有，则忽视 | 4 |
| 持有，则卖出 | 5 |
排名理由：对于尚未拥有UNH的投资者，约50 %的跌幅以及低于历史平均水平的市盈率表明，如果能够容忍波动并拥有长期视角，现在是一个具有吸引力的入场机会。对于已经持有该股的投资者，增加仓位或持有可能是理性的，如果你相信公司将解决其运营和监管问题，并且行业将继续向综合护理模式转移。然而，对于风险厌恶程度很高或投资周期较短的投资者，监管不确定性以及利润率可能继续下滑的风险意味着应当避免建立仓位，甚至可以考虑清仓。
结论
联合健康集团正经历几十年来最具挑战性的时刻。医疗成本上升、Medicare监管变化、政府调查以及其Medicare Advantage项目管理失误的组合导致其股价暴跌，并侵蚀了投资者信心。尽管如此，基本面仍然稳固：公司是一个关键行业的领导者，产生巨额现金流，保持有竞争力的股息收益率，并以历史低位的倍数交易。如果它能够成功谈判新的Medicare费率、控制服务利用率并澄清其法律纠纷，其价值的恢复可能相当显著。这种二分性使UNH成为高风险但潜在高回报的赌注。
参考文献
- MedCity News. (2025年6月1日). UnitedHealth’s wild ride in 2025: Is the insurer’s vertical integration strategy backfiring? 检索自 https://medcitynews.com/2025/06/united-health-group-year-challenge/
- UnitedHealth Group. (2025年4月17日). UnitedHealth Group reports first quarter 2025 results．检索自 https://www.unitedhealthgroup.com/content/dam/UHG/PDF/investors/2025/UNH-Reports-Q1-2025-Results-Revises-Full-Year-Guidance.pdf
- Star Tribune. (2025年7月25日). Federal heat on UnitedHealth sends shares tumbling as criminal probes expand．检索自 https://www.startribune.com/dojs-unitedhealth-investigation-likely-biggest-medicare-advantage-fraud-probe-yet/601442980
- Department of Justice. (2024年11月12日). Justice Department and States sue to block UnitedHealth Group’s acquisition of Amedisys．检索自 https://www.justice.gov/archives/opa/pr/justice-department-sues-block-unitedhealth-groups-acquisition-home-health-and-hospice
- UnitedHealth Group. (2025年1月16日). UnitedHealth Group reports fourth quarter and full year 2024 results．检索自 www.unitedhealthgroup.com/content/dam/UHG/PDF/investors/2024/2025-16-01-uhg-reports-fourth-quarter-results.pdf
- GuruFocus. (2025年7月27日). UnitedHealth Group dividend yield and growth rates．检索自 https://www.gurufocus.com/term/yield/UNH
- CompaniesMarketCap. (2025年7月27日). UnitedHealth Group market cap and P/E ratio．检索自 https://companiesmarketcap.com/united-health/pe-ratio
